作者：肖利娜/F3019331、Z0013350/

　　2023年GDP增速5.2%，符合预期；四季度也取得5.2%的单季增速，但环比来看，增长动力减弱。单月来看，国内经济表现较前两个月略有好转，主要体现在工业生产稳步扩张、制造业和基建投资稳步回升；但结构性问题也依然持续且有增，经济景气回落、地产投资下滑压力未减、消费恢复动能不强、失业率小幅回升、价格低迷拖累。5.2%的经济实际增速并不易，而总理在达沃斯世界经济论坛上“did not seek short-term growth while accumulating long-term risk”，也意味着防风险将在高增长之上。考虑当前经济增长过程中还面临诸多问题，经济增长目标或将调低，低于5%也不是不可能，政策如何有效施策将是主要方向。1月市场对MLF利率调降的预期落空，当局或主要还是基于节前呵护银行净息差以及汇率稳定的考量，但不排除实际融资弱势下1年期LPR的非对称性调降的可能，若短期政策利率维稳，也不改一季度降息窗口期，节后概率更大。同时关注“三大工程”建设措施的推进可能加速，以及政策性金融工具增量也有加力可能，有效宽信用和支持实体经济精准发力会是改善社会预期的主要抓手。

　　1. 工业生产延续扩张 短期趋势或可持续

　　12月，国内规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，较上月回升0.2个百分点，好于预期；季调环比增长0.52%，较上月有所放缓，但高于前两年同期，表明12月国内工业生产仍保持较快的扩张步伐，年末发力拉动全年规模以上工业增加值增长4.6%,高于2022年1个百分点（见图1）。三大行业门类中，12月，采矿业、制造业的当月同比增速较上月分别回升0.8、0.4个百分点至4.7%、7.1%；电燃水的生产同比增长回落2.6个百分点至7.3%（见图2）。四季度以来制造业生产延续企稳回升，是实体表现向好的一大积极因素；其中，高技术制造业生产同比增长6.4%，较上月回升0.2个百分点，12月出口正增速扩大仍有利于高技术制造业生产的改善；同时也反映出传统制造业的生产也有小幅的回升，年末国内稳增政策持续拉动不放松仍起到关键作用。

　　主要制造业中，12月，通用设备、专用设备和医药制造业等高技术制造业的工业增加值同比增速较上月分别回升3.8、1.7、4.8个百分点至4.6%、3.6%、-3.3%，支撑了高技术制造业生产增速的企稳回升；但汽车、电气机械、计算机通信和铁路船舶等行业高位回落，显示结构性产能过剩问题依然存在。而12月传统制造业中有色冶炼、化学原料及制品、塑料橡胶、金属制品和非金属矿物等行业生产增速分别回升2.7、1.4、2.5、1.3、0.9个百分点至12.9%、11%、9.9%、7.3%、0.3%，增速多数高于制造业总增速，显示主要传统制造业在年末生产的修复力度有增强（见图3）。当前国内工业生产保持扩张，生产恢复总体好于需求的改善速度，有国内经济结构转型的影响，也有外需总量仍处弱势造成的结构性产能过剩压力的所在；高技术制造业在外需带动下结构分化或还将延续，且持续回升的基础并不牢固；传统制造业因终端需求疲弱而企业信心不强而恢复承压。总体来看，2023年工业生产恢复呈扩张态势，但2024年增速进一步扩大还需动能累积，预计年初1-2月工业增加值同比或略高于12月，但后期继续扩大承压，二季度或有放缓。

　　主要工业品产量中，12月，新能源汽车、集成电路、移动通信手持机和工业机器人等产品产量同比上涨，较上月分别回升8.1、6.1、8、16个百分点至43.7%、34%、29.6%和3.4%；发电设备和金属切削机床分别回落34.5、7.8个百分点至23.3%和13.5%，但仍处于较高增速。总体来看，大多数的高技术产品产量增速回升，与贸易结构变化和出口边际改善拉动有关。之外，化纤、十种有色金属、平板玻璃、原油等产量有小幅回升，而发电量、钢材、水泥产量增速回落，粗钢更是大幅回落15.3个百分点至-14.9%，显示高耗能产品受实体需求恢复偏弱影响，实物工作量落地并不及预期（见图4）。结合不同制造业生产及主要工业品产品的表现来看，实体生产处于国内政策支撑及外部边际改善下的扩张态势，但节奏和持续性来看，仍有不及预期之处；2024年增强微观主体信心的改善动力仍有望加强，以维护工业生产保持稳定扩张的势头。

　　2. 投资向好小幅回升 基建制造业双拉动

　　12月，固定资产投资累计同比增长3%，较11月回升0.1个百分点，是年内首次企稳后回升（见图5）。三大投资中，基建（不含电力）和制造业投资增速分别回升0.1、0.2个百分点至5.9%和6.5%，房地产投资延续小幅回落0.2个百分点至-9.6%（见图6）。虽房地产投资的弱势不改，但基建投资也有小幅回升，且随着制造业企稳回升对投资的拉动效用增强，固定资产投资增速在上月企稳后出现了小幅回升。2024年，补库周期对制造业投资稳步增长的驱动仍在，万亿国债和PSL政策落地对上半年基建和地产投资也有一定拉动，预计近期固定资产投资增速会延续回升态势。

　　12月，制造业投资累计增速延续小幅回升，其中高技术制造业投资增速9.9%，低于上月0.6个百分点，可见12月仍是传统制造业投资增速在加快带动了制造业总体的稳定增长，也表明政策促进下传统制造业投资增速的回升带动了对应行业工业生

　　产的改善，但高技术制造业投资的放缓或制约高技术行业工业生产的持续扩张。分行业看，12月，电气机械行业投资同比增长回落2.4个百分点至32.2%，是高技术制造业投资增速放缓的主要原因，而汽车、设备制造业等行业投资增速保持稳中有升，也说明电气机械行业投资在高技术制造业中的占比较大，后期要关注贸易结构转移变化中重点行业的影响；之外，化学原料及制品、有色冶炼、金属制品等行业投资增速均有回升，显示国内稳增长政策主导的实体经济恢复进程推进（见图7）。考虑到国内制造业景气的底部企稳态势还尚不稳固，但制造业低库存下具备补库可能，2024年制造业投资增速总体还有上升空间。

　　2023年新增专项债的全年发行在10月底基本完成，近两个月在项目实际推进中实务工作量落实环比有所加快，四季度增发的万亿国债对水利领域投资拉动也已开始有所体现。结构上，12月，水利领域投资增速回升1.2个百分点至0.1%，结束了连续三个月的负增长；交运和电燃水领域投资增速分别回落0.3、1.4个百分点至10.5%、23%，交运投资下半年持续保持在10%以上的较高增速，但12月小幅回落有去年基数略高影响（见图8）。12月挖机销量降幅收窄，其中国内销量首次实现同比正增长，在一定程度上反映出基建项目开工率提升，有春节前赶工效应在。但综合来看，专项债发行完成后的实物工作量转化进度偏慢，加上增发国债的拉动更多体现在明年，预计2024年前期基建实物工作量落地会有加快，一季度会较2023年底有所抬升。

　　12月，房地产投资累计同比降幅仍有小幅扩大，较2022年的-10%是略有收窄，但同时也显示出地产投资连续两年承压。12月新开工、施工增速双双回到负增长区间，分别回落16.2、19.9个百分点至-11.5%、-13.8%；全年累计同比分别为-20.4%、-7.2%，新开工降幅较三季度是有收窄的，住房需求的低迷影响了地产新开工，而保障性租赁住房建设对新开工有促进，加上城中村更新改造的推进会形成增量带动建安投资；之外，竣工增速回升3.1个百分点至13.4%，表明保交楼的政策延后有支撑，但不改趋势减弱，后期会逐步回到10%以下（见图9）。商品房销售的量价方面，12月，商品房销售面积和销售额当月同比降幅分别扩大1.8、6.0个百分点至23.0%、22.9%，年末冲量的效应未体现，且成交房价下行也影响市场预期，地产政策对需求刺激表现钝化（见图10）。2023年12月全国失业率5.1%，较前期有所抬升，在就业和收入水平没有明显修复之前，2024年的销售规模也难出现明显增长。截至2023年末，商品房待售面积增长19.0%，低能级城市面临去库存的压力更大，而且12月房地产开发企业到位资金下降至-13.6%，开发商资金压力加大，后续的投资和开发能力仍然承压。而“央行批复总额1000亿元的住房租赁团体购房贷款，支持8个试点城市购买商品房用作长租房”是解决房企债务和存量房问题的一大措施，但对新开工投资影响不大。预计2024年房地产开发投资增速更多还是要看“三大工程”中保障性租赁住房建设和城中村改造带来的增量效果，全年降幅较2023年会有收窄，政策前置发力下可能会有阶段回暖，但空间不宜过度乐观。

　　3. 消费回落不及预期 商品制约增长动能

　　12月，社会消费品零售总额同比增速7.4%，较11月回落2.7个百分点，但不及预期的8%；考虑2022年末疫情防控放开冲击造成低基数影响，从两年复合增长来看，12月复合增长率2.7%，高于上月0.9个百分点，实际消费的恢复动能环比有增强，但仍弱于三季度。其中，商品零售、餐饮收入当月两年复合增长率为2.3%和5.7%，较上月分别回升1.3和回落1.7个百分点，2021年同期为3.7%和-0.9%，2022年同期为-0.1%、-14.1%，显示当前消费的主要支撑是餐饮服务消费的局面未变，而商品零售的恢复不足还是制约消费动能提升的关键（见图11）。

　　主要商品消费中，以两年复合增长率来看，12月，粮油食品、饮料类、服装鞋帽和通讯器材类等消费品增速回升幅度居前，分别较上月回升4.0、6.7、3.5、4.9个百分点至8.1%、6.6%、5.0%、3.0%，可见日常生活需求消费增长是12月消费的主要支撑；而前期地产竣工的高增速，对建材、家电和家具类消费有小幅提振，但总体增速仍处于负增长，且降幅相对居前；汽车、石油制品等出行类消费也有收缩，较上月回落0.5、0.02个百分点；之外，烟酒类和日用品类下降幅度较大，分别回落6.5、4.6个百分点至0.2%、-7.6%，反映出了生活必需品开销之外，消费降级的影响（见图12）。一方面，居民消费受“双11”消费前置影响近月消费走弱；另一方面，地产竣工加速的滞后拉动也不强；而根本原因是经济内生动能实际程度明显偏低的问题仍未解决，实际增长动能受制于消费意愿不强和对经济预期偏弱。2024年，低基数影响因素消除，消费的增速会回到5%以下，而能不能形成经济的有效拉动还有赖于居民就业和收入的改善程度，以及居民对经济恢复预期能不能如期兑现，短期来看，实际增速在3%左右会是大概率事件。

　　4. 5.2%收官压力犹存 有效施策待开好局

　　2023年GDP增速5.2%，符合预期；四季度也取得5.2%的单季增速，但环比来看，增长动力减弱。单月来看，国内经济表现较前两个月略有好转，主要体现在工业生产稳步扩张、制造业和基建投资稳步回升；但结构性问题也依然持续且有增，经济景气回落、地产投资下滑压力未减、消费恢复动能不强、失业率小幅回升、价格低迷拖累。5.2%的经济实际增速并不易，而总理在达沃斯世界经济论坛上“did not seek short-term growth while accumulating long-term risk”，也意味着防风险将在高增长之上。考虑当前经济增长过程中还面临诸多问题，经济增长目标或将调低，低于5%也不是不可能，政策如何有效施策将是主要方向。1月市场对MLF利率调降的预期落空，当局或主要还是基于节前呵护银行净息差以及汇率稳定的考量，但不排除实际融资弱势下1年期LPR的非对称性调降的可能，若短期政策利率维稳，也不改一季度降息窗口期，节后概率更大。同时关注“三大工程”建设措施的推进可能加速，以及政策性金融工具增量也有加力可能，有效宽信用和支持实体经济精准发力会是改善社会预期的主要抓手。

　　报告制作日期：2024年1月17日